股票开户线下国泰君安国盛策略:A股估值体系将如何“拨乱反正”?

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【国盛策略:A股票开户线下国泰君安股估值体系将如何“拨乱反正”?】估值股票开户线下国泰君安的本质是如何确定资产的合理价格,通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法(DDM、FCFF等)和

【国盛策略:A股估值体系将如何“拨乱反正”?】估值的本质是如何确定资产的合理价格,通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法(DDM、FCFF等)和相对估值法(PE、PB、PS、EV/EBITDA等),因此相对估值法和绝对估值法是相通的,最终都要反映公司的内在价值。常用的估值指标主要是 PE 和 PB。

  前言:从估值模型出发

  估值的本质是如何确定资产的合理价格,通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法(DDM、FCFF等)和相对估值法(PE、PB、PS、EV/EBITDA等),因此相对估值法和绝对估值法是相通的,最终都要反映公司的内在价值。常用的估值指标主要是 PE 和 PB。

  从绝对估值法的 DDM 估值模型出发,推导估值指标 PE 和 PB 的公式:

  根据P=D1/(r-g)=EPS*d*(1+g)/(r-g)=BPS*ROE*d*(1+g)/(r-g) 和 g=ROE*(1-d),

  因此PE= d*(1+g)/(r-g),

  PB=ROE*d*(1+g)/(r-g) = ROE*d*(1+ ROE*(1-d))/(r- ROE*(1-d)),

  即:PE 是由率 d、增长率 g、折现率 r 决定,PB 由预期 ROE、分红率 d、增长率 g、折现率 r 决定。同时根据 PB=PE*ROE,PB 和 ROE 的回归线的斜率即为 PE。

  因此,根据估值模型,在折现率 r 和分红率 d 一定的前提下,PE 和 PB 最终来源于公司的盈利能力 ROE。如何根据盈利水平确定合理估值?海外市场估值体系如何?A 股又如何?为何白马龙头接连突破历史上限?未来 A 股估值体系将经历怎样的变化?

  本文作为【新策论】第二篇,同为开篇报告定价体系变迁史:从PE到 EPS》的姊妹篇,将对上述问题进行探讨。

  一、成熟市场估值体系什么样?

  1.1 美股估值体系:估值与盈利高度匹配,优势行业与龙头溢价

  1.1.1 整体上,美股 PB 与 ROE 匹配程度较高

  PB-ROE 的匹配度可以反映估值与盈利的匹配度。1990 年以来美股 PB 与 ROE 匹配程度较高。1990 年以来标普 500 的 ROE 与 PB 的变动趋势较为一致,两者呈现显著的正相关关系,且绝大多数时间匹配程度稳定。仅在 1991-1993 年、1998-2000 年、2008-2009 年三个时期明显偏离了中枢线,其中 1991 年-1993 年处于美国经济从衰退向复苏的过渡期,因此 1991 年 ROE 大幅下降导致匹配度失衡;1998-2002 年则是由于互联网泡沫演绎过度,使得 PB 上升远高于 ROE 上升,股市被明显高估;2008-2009 年金融危机 ROE 快速下行,带来盈利和估值匹配度有所偏离。

  总结而言,1990 年至今,美股的盈利和估值具有较好的匹配程度,即高 ROE 对应高 PB, 低 ROE 对应低 PB,说明美股是较为典型的价值化市场,大部分时间价格能够正确反映价值。即使经济危机、金融危机、股市泡沫令 ROE 或者 PB 短期偏离了中枢(价格偏离价值),市场价值化程度降低,但最终 PB 股票开户线下国泰君安仍然是回归到 ROE 上(价格回归价值)。

  PB 与 ROE 高度匹配,也意味着 PE 中枢下移和波动率降低。PB 与 ROE 高度匹配,意味着在一定的 ROE 水平上,投资者愿意给出与 ROE 相匹配的 PB 水平,两者呈现稳定的正相关关系,因此其斜率 PE 也就保持稳定。并且,在估值回归盈利的过程中,由于投资者不会盲目乐观地给出过高的、脱离基本面的估值,因此在 PE 波动率下降的过程中,PE中枢也会下移。

  历史上美股确实如此,PB 与 ROE 高度匹配的同时,标普 500 的 PE 中枢稳定在 15-20 倍区间内。1990 年至今,标普 500 的 PE 仅有 1991-1993 年、1998-2000 年、2008-2009 年三个时期明显偏离了稳定区间,其他时间均在 15-20 倍的区间内变动。即使 2010年以来美股步入长牛,PE 也没有大幅突破这个区间。